對于新三板公司而言，“三類股東”一直是其尋求IPO過程中重點關注的問題。2017年2月以來，部分存在“三類股東”的企業成功IPO，多家新三板轉戰IPO的掛牌企業亦獲得證監會發審委的反饋。業內人士表示，這類棘手問題有望破冰。

中國證券報記者采訪多位知情人士獲悉，證監會正針對新三板掛牌公司中存在的三類股東的IPO審核問題，研究制定審核政策，監管層對“三類股東”未持排斥態度。

或為“三類股東”另辟通道

“三類股東”是指契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃。“三類股東”企業是指直接股東或間接投資人中含有“三類股東”。這類企業在2017年前普遍被認為不符合“股權清晰穩定”的上市審核要求。

接近監管機構的知情人士稱，“三類股東”進入新三板市場合規合法。然而，在新三板市場合規合法，到IPO審核時就成為了障礙。“三類股東”確實存在與當前發行審核辦法的規定沖突的地方，但這些沖突可以通過新的政策和細則來規范解決。

上述人士表示，IPO審核關注的是公司的規范性、獨立性、成長性，關注的是公司實質。股東層面的問題不會影響到企業實體，監管層在研究辦法，為存在“三類股東”的企業IPO審核開辟一條通道。“監管層的態度是統籌各類資源支持企業發展。”

業內人士認為，根據當前的IPO發行審核辦法，“三類股東”所具有的屬性，與當前的辦法存在沖突之處。首先，出資人和資金來源很難穿透核查。契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃的背后往往有許多股東。特別是在多個金融產品層層嵌套的情形下，更容易滋生股份代持、關聯方隱藏持股、規避限售、短線交易，甚至利益輸送等問題。

其次，“三類股東”的投資決策、收益分配機制未經有效披露，容易引起糾紛，不符合IPO對股權結構清晰的要求。部分“三類股東”存在利用資金池進行投資的情況。投資人可以較為自由地轉讓及變動，第三方較難通過公開渠道獲得最終投資人及權益持有人情況。因此，持續披露存有“三類股東”的最終投資者結構及其變動狀況是否真實、是否涉及未披露關聯方等事項，具有相當程度的困難性和復雜性。

第三，可能導致公司股權結構不穩定。過去幾年申請IPO的排隊時間普遍較長，在這期間如“三類股東”出現到期兌付、份額或收益權轉讓等情形，將造成被投資公司股權結構不穩定。此外，“三類股東”均系以契約為載體的金融產品，在工商登記時不被視為民事主體，缺乏法人資格，在前些年也無法開立證券賬戶。因此，作為擬IPO公司的股東，存在確權、登記方面的困難。

鑒于以上原因，一般需要在申請上市之前通過實際控制人或控股股東回購、向其他投資機構進行轉讓等方式將“三類股東”清除。

3月16日，上交所微信平臺發布了題為《新三板掛牌企業IPO需要注意什么問題？》的文章。上交所提示，擬上市公司引入該類平臺股東時應在考慮股權清晰和穩定性的基礎上審慎決策。對于股東中包含信托計劃、契約型基金及資管計劃等持股平臺的擬上市公司，在IPO審核過程中，可能會因存續期到期而造成股權變動，影響股權穩定性。

多家間接持股企業成功上市

在“三類股東”中，資產管理計劃通過有限合伙制基金投資擬IPO企業，已有海辰藥業、碳元科技、常熟汽飾三個案例過會。契約型私募基金、信托計劃嵌套有限合伙制私募基金，投資的擬IPO企業，截至4月11日，尚未發現過會案例。

在海辰藥業的股東中，間接包括4個資管計劃——“招商財富-毅達創贏”1-4號專項資產管理計劃。上述4個資管計劃的委托人共計4個自然人，認購江蘇高投創新科技的合伙份額，間接持有海辰藥業的股份。海辰藥業于2016年12月成功過會，于2017年1月12日上市。

在海辰藥業案例中，證監會并未針對資管計劃持股是否股權清晰提出反饋意見。對于直接持股的有限合伙基金，證監會較關注“股東是否突擊入股、與擬IPO企業及其控股股東、實際控制人、董監高及其他核心人員之間是否存在關聯關系、關聯交易、利益輸送以及追溯至最終出資人核查國有股東認定”等問題。經穿透有限合伙基金股權結構核查上述問題時，信息披露追溯至資管計劃的最終出資人。

在碳元科技的股東中，間接包括兩個資管計劃，“招商財富-金石母基金專項資產管理計劃”和“招商財富-金石母基金2號專項資產管理計劃”，委托人分別為29人和53人。招商財富通過上述專項資產管理計劃認購深圳金石澤匯股權投資基金合伙企業(有限合伙)(簡稱“金石澤匯”)的有限合伙份額，認繳出資比例為99.1958%。金石澤匯為天津君睿祺股權投資合伙企業(有限合伙)(簡稱“君睿祺投資”)的有限合伙人，認繳出資比例為2.07%。君睿祺投資為碳元科技的直接股東，持有碳元科技13.33%的股份。碳元科技于2017年1月成功過會，于2017年3月20日上市。

在碳元科技案例中，證監會明確要求說明發行人目前股權結構中是否存在委托持股或信托持股、股東的適格性、股權是否清晰穩定。信息披露追溯至資管計劃的最終出資人。

同時，對于直接持股的有限合伙基金，證監會較關注“新增股東是否突擊增資入股，并追溯至最終出資人核查出資來源、合法性及與發行人控股股東、實際控制人、董監高及其他相關人員之間是否存在關聯關系、利益安排”等問題，直接持股的有限合伙基金一般為新增股東，經穿透兩層有限合伙股權結構核查上述問題時，存在信息披露追溯至資管計劃的最終出資人的可能性。

在常熟汽飾的間接股東中也包括金石澤匯，從而間接包括“招商財富-金石母基金專項資產管理計劃”和“招商財富-金石母基金2號專項資產管理計劃”。常熟汽飾于2016年11月成功過會，于2017年1月5日上市。

在常熟汽飾案例中，證監會并未針對資管計劃持股是否股權清晰提出反饋意見。證監會要求說明發行人的自然人股東和法人股東的終極股東等是否存在不符合上市公司股東資格要求的情況，是否存在代持和委托持股情況。常熟汽飾未對有限合伙股東的終極股東持股情況作出核查，未進一步披露資管計劃持股情況。同時，證監會較關注“新增股東詳細情況及其與擬IPO企業及其控股股東、實際控制人、董監高及其他人員(如中介機構及其簽字人員)之間是否存在關聯關系、委托持股、信托持股、利益安排”等問題，直接持股的有限合伙基金一般為新增股東，在穿透其股權結構核查上述問題時，存在信息披露追溯至資管計劃的最終出資人的可能性。

未有直接持股企業過會案例

目前已經過會的海辰藥業、碳元科技、常熟汽飾所含的“三類股東”均屬于間接持有擬上市公司股權，“三類股東”直接投資擬IPO企業的，目前尚無過會的案例。

國浩律師事務所劉乃進認為，上述三家公司的“三類股東”屬于基金子公司和券商資管計劃，這兩者的管理人是受證監會監管的持牌金融機構。契約型私募基金的管理人(私募基金管理人)，與基金子公司和券商資管計劃相比，在風險控制、監管要求、成熟程度等方面尚有差異。因此，過會三家公司中的資管計劃無需清理，并不能因此得出契約型私募基金也一定無需清理的結論。

與資管計劃的管理人受證監會監管不同，信托計劃的管理人受銀監會監管，資管計劃與信托計劃在法律關系、監管要求等方面也存在差異。同樣，案例中資管計劃無需清理，尚不能得出信托計劃無需清理的結論。

從已過會案例看，證監會發審委的反饋意見主要有：核查擬IPO企業股權是否清晰穩定、是否存在利益輸送(合法增資、關聯交易等)、國有股東認定等可能涉及股權清晰的問題，存在要求進一步穿透披露機構投資者最終出資人情況的可能性。目前，已過會案例為核查上述問題，已穿透披露至最終出資人的人數。最終出資人應理解為自然人、境內上市公司、國有控股主體。建議重點關注信息披露義務的充分履行。

關于業界所關心的股份還原問題，已過會案例均未要求資管計劃還原股份或轉為直接持有。