當然，對理財、資管業務的進一步監管，將是一個漸進的過程，監管部門會充分考慮相關政策對市場的影響。這意味著本輪的去杠桿將是一個慢的過程，但也意味著債券市場好轉也需要等待更長的時間。

第一，路演過程中，客戶對銀監會出手金融去杠桿后的貨幣政策變化較為關注，普遍的一種觀點是一旦銀監會出手了，央行的貨幣政策就不用那么緊張了。我們并不認可這一觀點：

（1）金融去杠桿是政治局會議去年7月份確定的大的方向，目前還沒有改變的可能。

（2）此前去金融杠桿主要依賴的是貨幣政策收緊，那么后期焦點確實可能會轉向銀監會的政策為主。但是對債券市場而言，影響的只是速度和幅度的差別。

（3）反過來思考，如果銀監會出手后，央行貨幣政策放松，那么當資金寬松改變當前曲線過平的情況后，機構還會主動去杠桿嗎？顯然是不會，因為曲線陡峭后，又可以愉快的加杠桿了。所以，去杠桿的過程也客觀需要央行貨幣政策維持偏緊的狀態。

第二，從今年以來保費收入增長和保險公司的債券增持情況來看，我們認為保險也不是債市的解放軍。盡管近期從交易層面看，確實有保險在接銀行委外拋出來的債券。

（1）今年保險開門紅勢頭減弱，萬能險規模下滑明顯。

（2）一季度保險公司新增債券投資有限，主要增持同業存單和政金債，但利率債配置節奏明顯放緩，這說明了保險公司可能對未來債市更加保守，認為債券收益率仍有上行壓力，也有可能是對未來保費增速放緩的被動應對。

第三，時間是債券市場最大的敵人：

（1）如果債券市場表現不能及時改善，去年二三季度大規模新增的委外逐漸到期，可能面臨業績不達預期的更大的贖回壓力潮。時間耗得越長，對債券市場越不利。

（2）如果目前資金利率高企的狀態不能改變，持續的時間越長，對長期利率的壓力越大，因為曲線已經太平了。

（3）如果監管加強持續的時間越長，對銀行同業和理財業務會形成更大的萎縮壓力，對債券市場的壓力也就越大。

（4）目前是國內的監管成為債券市場的主要壓力，而下半年美國的2次加息和年末的縮表又會形成外部的壓力，因此等的時間越長，海外對國內債券市場的壓力也就越大。

一、債券市場投資策略：貨幣政策如何配合金融去杠桿？

周四債券利率繼續小幅上升，銀行委外贖回壓力和資金面的緊張使得市場出現調整，對后期債券市場，我們認為需要關注：

第一，央行貨幣政策會如何配合銀監會的金融去杠桿的過程？近期在路演過程中，客戶對銀監會出手金融去杠桿后的貨幣政策變化較為關注，普遍的一種觀點是一旦銀監會出手了，央行的貨幣政策就不用那么緊張了。我們并不認可這一觀點：

（1）金融去杠桿是政治局會議去年7月份確定的大的方向，目前還沒有改變的情況下，不管是貨幣政策還是其他政策都不會改變既有的方向。而且這一輪金融監管是在一行三會統一協調下進行的，應該不存在不同部門此消彼長的監管力度的變化。

（2）從幅度上看，如果此前金融去杠桿主要依賴的是貨幣政策收緊，那么后期焦點確實可能會轉向銀監會的政策為主。但是對債券市場而言，影響的只是速度和幅度。如果是第一個階段，以貨幣政策收緊為主，銀監會并沒有出臺有針對性的政策，那么對市場而言，資金會非常緊張，但銀行的同業業務并沒有受到限制，所以銀行會借高成本的負債去死扛，對債券市場而言，資金成本太高，只是杠桿死不了。到了第二個階段，銀監會出手限制同業業務擴張，那么即使央行流動性收緊程度緩和一點，資金成本可能不再飆升，但銀行同業業務限制了，去杠桿也就會真正的開始了，對債券而言，壓力會更大一些。所以，不管是第一個階段還是第二個階段，對債券市場而言，壓力都是客觀存在的，無非是第二個階段，去杠桿真正的開始了，壓力更大一些。

（3）反過來思考，如果銀監會出手后，央行貨幣政策放松，那么當資金寬松改變當前曲線過平的情況后，機構還會主動去杠桿嗎？顯然是不會，因為曲線陡峭后，又可以愉快的加杠桿了。所以，去杠桿的過程也客觀需要央行貨幣政策維持偏緊的狀態。

因此，我們認為目前是去杠桿的關鍵時期，即使銀監會針對具體業務開始加大監管力度，但是貨幣政策也不會放松。當然，媒體報道，央行馬駿表示對理財、資管業務的進一步監管，將是一個漸進的過程，監管部門會充分考慮相關政策對市場的影響。這意味著本輪的去杠桿將是一個慢的過程，但是也意味著債券市場好轉也需要等待更長的時間。

第二，保險不是目前債市的解放軍。近期在與客戶交流過程中我們發現有觀點認為，受監管趨嚴和債市快速調整影響，在銀行調整自身資產負債與業務結構以應對監管的過程中，會出現監管指標好的大行或者不受MPA考核的保險機構承接小行資產的情況，因此對債市的影響較為有限。我們在周二日報中已經詳細介紹過大行并不是債市的救世主，然而從今年以來保費收入增長和保險公司的債券增持情況來看，我們認為保險也不是債市的解放軍。盡管近期從交易層面看，確實有保險在接銀行委外拋出來的債券。

（1）今年保險開門紅勢頭減弱，萬能險規模下滑明顯。往年保險機構開門紅現象非常明顯，會對債市需求形成支撐，但今年以來保險開門紅勢頭明顯減弱，前兩個月保費收入累計同比增31.27%，較去年同期下降20.24個百分點。此外，自去年以來監管層對萬能險收緊政策明顯，直接導致今年以來萬能險規模大幅下滑，前兩個月萬能險發行規模接近0.16萬億，較去年同期下滑60.68%。因此，保費收入增速放緩和萬能險發行規模下滑對債券需求產生負面影響，目前債券投資規模在保險資金運用余額中占比已穩定在40%左右水平。

（2）一季度保險公司新增債券投資有限，主要增持同業存單和政金債，但利率債配置節奏明顯放緩。從中證登和上清所債券托管數據來看，今年一季度保險機構主要增持了1136億同業存單和1130億元政金債，但二者配置節奏差異明顯。政金債方面，隨著去年底債市快速大幅調整，今年一月保險公司當月大幅增持國債744億元政金債，但即使一月以后國開債收益率維持高位，保險公司依然明顯放緩政金債配置，2月和3月分別增持31億和355億。同業存單方面，由于資金面持續緊張，今年以來同業存單發行利率快速上行，持續超過10年國開，因此保險公司一季度逐步增持同業存單，且每月增持規模不斷增加，分別為181億、367億和587億。

雖然目前利率債絕對收益已較去年明顯上升，但今年以來保險公司放緩利率債配置、加快同業存單配置說明了保險公司可能對未來債市更加保守，認為債券收益率仍有上行壓力，也有可能是對未來保費增速放緩的被動應對。

第三，時間是債券市場最大的敵人，我們認為時間對市場的影響在于：

（1）如果債券市場表現不能及時改善，那么去年二三季度大規模新增的委外逐漸到期，可能面臨業績不達預期的更大的贖回壓力潮。所以，時間耗得越長，對債券市場越不利。

（2）如果目前資金利率高企的狀態不能改變，那么持續的時間越長，對長期利率的壓力越大，因為曲線已經太平了。

（3）如果監管加強持續的時間越長，對銀行同業和理財業務會形成更大的萎縮壓力，對債券市場的壓力也就越大。

（4）目前是國內的監管成為債券市場的主要壓力，而下半年美國的2次加息和年末的縮表又會形成外部的壓力，因此等的時間越長，海外對國內債券市場的壓力也就越大。